分拆针叶树经济公司的原则与方式介绍
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2019-08-11 05:38

  2019年7月24日,Tenet Healthcare Corporation(纽约证券交易所股票代码:THC,21.51美元,市值:22.3亿美元)宣布有意将Conifer Health Solutions分拆为一家独立的上市公司。分拆后,THC将成为通过医院和门诊中心运营的国家医疗保健服务平台。针叶树将专注于为医疗保健提供者和雇主提供收入周期管理和基于价值的护理服务。

  分拆不受Tenet股东的批准,并得到Conifer的少数股东Common Spirit的支持。该公司尚未向美国证券交易委员会提交Form-10。该交易预计将于2Q21结束时完成。该分配预计对THC及其股东免税。分拆的其他细节和时间表,如分拆比率,记录日期,发布日期,分发日期和股票代码尚未公布。THC已任命Goldman Sachs&Co。LLC为财务顾问,Willkie Farr&Gallagher LLP为该交易的法律顾问。

  分拆宣布是由于该单位不适合其长期战略而于2017年12月由THC发起的对Conifer选项的战略评估的高潮。最初,该公司正在探索两种选择,包括直接现金销售以及合并和免税分拆。在2018年1月,THC启动了针对Conifer的拍卖程序,他认为直接销售将产生重大价值并减少债务。THC接洽了74名潜在的追求者,并收到9份初步非约束性投标。THC最终确定了3个进行尽职调查的各方,尽管他们修改后的出价几乎没有让管理层感到好笑。这些要约未能确认Conifer的持续盈利能力改善,或接受代表THC的现金收款短缺风险。部分出价还包括权益部分而非全现金交易。在销售过程失败之后,THC推进其B计划,即将Conifer与另一家公司合并,然后将合并后的公司分成免税分拆。然而,经过深入审查后,THC的管理层得出结论,将Conifer免税分拆成独立单位将为股东创造价值创造最大机会。

  分拆后,THC和针叶树预计将获得充分资本化,以实施各自的战略举措。在分拆宣布时,THC立即生效,在首席执行官Stephen M. Mooney离职后,任命Conifer Health Solutions首席运营官Kyle Burtnett担任临时首席执行官。该公司已经聘请了一家领先的搜索公司,并在全国范围内寻找Conifer的首席执行官,该公司预计将领导Conifer。

  过去,THC的主要股东Glenview Capital Management曾敦促该公司的董事会考虑将Conifer称为绩效与预期相关的货币。然而,之前的首席执行官不愿意根据Glenview采取行动,战略审查仅在2017年安装新首席执行官后公布。

  剥离Conifer的举动是长期战略审核流程(考虑直接现金销售或合并旋转的选择)的结果,THC的管理层于2017年12月启动了该流程。由于收入周期管理服务可以外包,公司没有考虑将Conifer作为其医疗保健交付平台的战略部分。过去,主要股东Glenview Capital Management曾试图给董事会和管理层留下深刻印象,因为该部门相对于同行的表现不佳而使Conifer货币化。尽管THC倾向于直接进行现金销售,但有利的交易无法实现。根据THC,最终投标并未考虑评估过程中Conifer实现的盈利能力改善或现金收款不足的风险。即使THC寻求全现金交易,一些投标甚至还包括股权对价部分。在销售过程失败后,THC探索了将Conifer与另一家公司合并并剥离合并后实体的第二种方案。虽然目的是产生收入和成本协同效应以及管理协同效应。然而,在经过彻底审查后,THC的管理层放弃了该计划。

  最终,THC留下了最后一个选择,将Conifer分拆成一个独立的单位,作为识别两个业务的不同财务状况,资本要求和增长轨迹的手段。分拆将有助于THC保留其截至2018年12月的约10亿美元的联邦净营业亏损(NOL),可以结转以抵消未来的应税收入。考虑到Conifer的低税率基础,直接出售该单位将占据NOL的相当大的一部分。另一方面,免税分拆为THC提供了利用NOL对未来应税收入的机会。此外,THC一直试图通过降低包括Conifer在内的各个部门的成本来提高其利润率,并且已经在这方面取得了相当大的成功。捍卫2Q21结束的分拆完成时间表,管理层认为,要将Conifer建立为独立的上市公司需要做很多工作,包括战略,营销和合同条款。此外,我们认为,改善Conifer成本结构的机会可能会提升估值。该交易将使Conifer的管理层能够通过扩大其客户群来实现更高的收入增长,这可能是THC子公司的一种限制。

  如果计划通过债务换债务将部分债务转移给Conifer,那么THC可能还会减少其债务负担。此外,高利润单位的分离将使THC能够创造股东价值,专注于门店运营,并拥有足够的流动性来完成其核心业务的收购。

  THC的战略包括扩大其门诊护理部门(有机增长,战略合作伙伴关系,建立新的门诊中心和企业发展活动),提高盈利能力和降低杠杆率(目标到2019年底:5.0倍或更低)。我们对Ambulatory Care部门的关注感到鼓舞,这是THC的利润率更高,增长率更高的部门。过去,收购使公司能够加强其在门诊护理和医疗保健IT领域的影响力,并从低成长的急症护理业务转移(出售一些从事急症护理的医院)。该公司还开始采取削减成本措施(到2019年底目标为4.5亿美元),以提高其利润率。

  特别是在谈到针叶树部门时,管理层出售或将其与另一家公司合并的努力在估值争论方面出现了差异。因此THC的手被迫选择分拆路线并不奇怪。话虽如此,这笔交易可能会让股东更有能力了解围绕康年的命运,这一点一直是困扰股票的一个主要问题。在税收方面,鉴于针叶树的低税基和保持NOL的结转,免税分拆可能比销售更有利。此外,THC不断努力降低杠杆率可能会使得存根和分拆单位在交易完成时对投资者更具吸引力。然而,关于旋转实体的债务拨款的模糊性,

  我们提醒投资者,以下估值基于目前可获得的有限信息。由于没有针对Conifer的净债务分配,我们倾向于在P / Sales和P / EBIT 2020E上独立评估该单位以获得其股权价值。

  我们根据2020E销售额和调整后EBITDA对相对基础(EV /销售额和EV / EBITDA)的THC(合并)进行评估。我们将母公司与其他从事类似医疗保健服务的上市公司进行比较。我们考虑倍数与同业中位数的折扣,以反映公司的高杠杆资产负债表。我们计算净债务(147亿美元)和养老金债务以及非控股权益(28亿美元),以使合并实体获得23亿美元的股权价值。我们对THC(合并)进行了报道,目标价格为每股22.00美元,并为该股票分配持有评级。

  我们将Conifer单位与其直接竞争对手进行比较,为医疗保健专业人士和实体(包括R1 RCM Inc.,Change Healthcare Inc.和WageWorks Inc.)提供收入周期管理和其他增值服务。我们对Conifer应用折扣倍数(与同行中位数相比)单位由于其履行不足的历史和与分离后债务拨款有关的模糊性。因此,我们为旋转实体获得了18亿美元的股权价值。为了正确看待我们的估值,在2018年7月,“华尔街日报”报道称,UnitedHealth Group Inc有意收购Conifer,分析师估计该部门的价值约为20亿美元。然而,鉴于THC未能为该单位进行销售,我们认为针叶树的实际价值可能低于此值且更符合我们的估计值,

  对于THC(存根)实体,我们从THC(合并)股权价值23亿美元中扣除旋转实体18亿美元的公允价值后,得出的公允价值为5.18亿美元。目前,我们保守地评估了存根实体,为未来保证金和增长改善提供了足够的空间。因此,我们认为上述估值可能会根据更准确的财务信息进行修订,尤其是在公司的债务方面。

  Tenet Healthcare Corporation是一家多元化的医疗保健服务公司,通过综合医疗服务网络提供服务,主要是在大型城市和郊区市场。该公司通过三个业务部门运营 - 医院运营和其他,门诊护理和针叶树。截至2019年6月30日,该公司通过其子公司,合伙企业和合资企业在美国经营着65家医院,23家外科医院和约480家门诊中心。此外,通过Conifer Holding Inc.,该公司还在医院,医生收入周期管理和基于价值的医疗系统护理解决方案领域提供医疗保健业务流程服务,以及个体医院,医生诊所,自我保险组织,健康计划和其他实体。总部位于德克萨斯州达拉斯市,

  截至2018年12月31日,该公司通过该部门运营着68家医院,其中包括一所儿童医院,两家专科医院和一家重要入院医院,主要服务于10个州的城市和郊区社区。2019年1月晚些时候,该公司出售其芝加哥地区的医院和相关业务,使9个州的总医院数量达到65个。其中,子公司拥有该公司经营的57家医院的独家所有权(2018年12月31日)。该公司还在这一领域拥有165个门诊中心,包括独立的紧急护理中心,基于提供者的诊断成像中心,校外急诊部门和基于提供者的门诊手术中心。此外,该公司还拥有,

  门诊护理部门包括USPI的运营 - 主要通过与医生和医疗保健系统的合资企业获得和开发设施。通过其子公司,USPI持有设施的所有权(直接或间接),并通过管理服务合同管理这些设施的日常运营。截至2018年12月31日,USPI拥有337个设施的权益,包括255个门诊手术中心,36个紧急护理中心 - CareSpot,23个影像中心和27个州的23家外科医院。其中208人是医疗保健系统的合资企业。该公司拥有USPI的约95%,其余(5%)由贝勒大学医疗中心(“Baylor”)于2018年12月31日拥有。

  该部门为医疗保健系统,个体医院,医生诊所,自我保险组织,健康计划和其他实体提供业务流程服务,包括医院和医生收入周期管理以及基于价值的医疗解决方案。收入周期管理解决方案监控和衡量医生实践和医疗保健组织的关键收入周期指标,生产力和质量管理计划。此外,Conifer还提供定制的通信和互动解决方案;针对Conifer培训的代表为医生转诊请求,社区教育和外展以及安排和预约提醒提供支持。针叶树还提供基于价值的护理解决方案,包括临床整合,

  2009年第2季度,净营业收入同比增长1.2%至45.6亿美元,超过市场预期的1.8%。这一增长主要得益于医院运营和其他部门,由于付款人组合的变化,敏锐度的提高以及管理式医疗定价的改善,其增长了2.5%,达到38.27亿美元。由于Aspen剥离和设施拆分,门诊护理收入下降1.3%至5.24亿美元,部分被收购收入增加所抵消。由于特尼特和其他客户的医院剥离,针叶树部门的收入下降8.0%至3.55亿美元。营业支出增长1.8%至42.14亿美元,营业收入减少4.4%至3.88亿美元。经调整的EBITDA增长3.6%至6.57亿美元,高于公司指引的中点,并得到各部门广泛改善的支持。调整后EBITDA利润率上升34个基点至14.4%。该公司报告的持续经营收入为1,500万美元,而2Q18为2,400万美元。调整后净收入增长15.7%至5900万美元,超出市场预期30.5%,调整后摊薄后每股收益为0.56美元,而2Q18为0.49美元。

  对于FY18,净营业收入同比下降4.5%至183亿美元,略高于预期的0.6%。净营业收入的下降主要是由于2018年1月1日生效的ASU 2014-09的采用,导致隐性价格优惠的增加,这些优惠先前由保险患者承担。因此,医院运营部门和其他部门的净营业收入同比下降6%至153亿美元,而门诊护理营业收入扣除隐性价格优惠和可疑账户相关拨备同比增长7.5%至21亿美元。另一方面,由于与客户医院销售相关的合约终止,Conifer部门的净营业收入同比下降4.0%至15亿美元。营业费用下降7.7%至168亿美元。因此,营业收入飙升48.0%至1美元。60亿美元相应的利润率扩大~278bps至8.6%。由于持续经营税前收入达到6.39亿美元,而2017财年税前持续经营亏损为1.01亿美元。调整后的持续经营净收入为1.93亿美元(2017财年为8200万美元),超过市场预期的16.5%。摊薄每股收益为1.86美元,而2017财年为0.81美元。

  在同一医院持续运营的基础上,净营业收入增长3.6%至145亿美元,主要是由于管理式医疗合同条款的改善。患者服务净收入同比增长3.6%至140亿,而每位调整患者日的患者服务净收入增长4.2%至2,513美元。同院入院率同比下降1.7%,而2018年同院门诊入院率同比下降0.9%。

  净运营收入达到21亿美元(同比增长7.5%),主要受同类设施净营业收入(8900万美元)增加和收购增加(1.13亿美元)的影响,部分被Aspen的销售额(相关减少5700万美元)所抵消。未合并附属公司的盈利公平仍为1.4亿美元。截至2018年12月31日,经营设施总数为337个(医疗保健合作伙伴为208个),自2017年12月31日起净增加4个设施。

  15亿美元的净营业收入包括来自第三方客户的收入(未在合并中消除)同比下降3.7%。此外,企业范围内的降低成本措施导致薪资,工资和福利较低(同比下降10.3%),而同期其他业务费用同比下降11.2%。与特尼特的合同占该部门净营业收入的38.5%。

  Tenet Healthcare Corporation是一家提供服务的多元化医疗保健服务公司,总部位于德克萨斯州达拉斯市。该公司通过综合医疗保健服务网络运营,主要在大型城市和郊区市场。该公司通过三个业务部门运营 - 医院运营和其他,门诊护理和针叶树。截至2019年6月30日,该公司通过其子公司,合伙企业和合资企业在美国经营着65家医院,23家外科医院和约480家门诊中心。此外,通过Conifer Holding Inc.,该公司还为医院,卫生系统,医生实践,雇主和其他客户提供收入周期管理和基于价值的护理服务。对于FY18,特尼特报告的收入为183亿美元。

  Conifer为医疗保健系统,个体医院,医生实践,自我保险组织,健康计划和其他实体提供业务流程服务,包括医院和医生收入周期管理和基于价值的医疗解决方案。Conifer报告的FY18收入为15亿美元。